Dépenser le revenu, pas le capital

Un fonds public peut être dépensé de deux façons. On peut consommer son capital, ce qui soulage vite les finances publiques. Ou ne dépenser que ce qu'il rapporte, ce qui le fait durer.

Le choix entre les deux est rarement présenté comme tel. Il décide pourtant, plus que le rendement, de ce qu'un fonds laissera aux générations suivantes.

Deux façons de dépenser un fonds

Dépenser le revenu. Chaque année, on ne retire que ce que le fonds est censé rapporter au-delà de l'inflation. Le capital garde sa valeur en pouvoir d'achat, et le fonds peut financer des dépenses sans limite de durée. En contrepartie, la somme disponible chaque année reste modeste.

Dépenser le capital. Chaque année, on retire un montant décidé à l'avance, sans lien avec le rendement. Le fonds finance davantage au début, puis s'épuise. Sa durée dépend du rapport entre le montant retiré, le capital de départ et le rendement obtenu.

Les deux règles ont leur logique. Une réserve destinée à passer une bosse démographique peut avoir vocation à être consommée. Un fonds destiné à toutes les générations futures ne le peut pas.

La règle norvégienne

La Norvège a choisi la première règle. Selon le gestionnaire du fonds, l'État ne doit dépenser, en moyenne, que l'équivalent du rendement réel attendu du fonds, estimé à environ 3 % par an. Les excédents budgétaires sont versés au fonds ; les déficits sont couverts par des prélèvements sur lui.

Ce rendement attendu a été révisé de 4 % à 3 % en 2017, a rappelé le gouverneur de la banque centrale norvégienne en 2018. La règle s'adapte donc à ce que le fonds peut raisonnablement rapporter, et non aux besoins du budget.

C'est cette règle, plus que le pétrole ou les marchés, qui explique la longévité du fonds, comme le montre l'étude de cas du fonds norvégien.

Le montant fixe : le cas du FRR

Le Fonds de réserve pour les retraites a suivi la seconde règle. Depuis 2011, la loi lui impose de verser 2,1 Md€ par an à la Caisse d'amortissement de la dette sociale. Ce versement est ramené à 1,45 Md€ par an de 2025 à 2033.

Au 1er novembre 2010, juste avant le premier versement, son actif atteignait 36,2 Md€, selon la Cour des comptes. Le premier prélèvement annuel représentait donc environ 5,8 % de ce capital, sans lien avec son rendement. L'histoire de ce choix est racontée dans l'article sur le FRR, une promesse de 1999.

La simulation

Pour isoler l'effet de la règle, prenons un fonds stylisé de 100, sans aucun apport. Chaque année, il reçoit son rendement, puis l'on retire soit 3 % de sa valeur, soit un montant fixe de 5,8. Les valeurs sont en pouvoir d'achat constant.

Scénario	Rendement réel	Retirer 3 % de la valeur : reste au bout de 50 ans	Retirer 5,8 par an : fonds épuisé au bout de
Défavorable	0 %	21,8	18 ans
Central	2,5 %	75,0	23 ans
Favorable	4 %	155,0	30 ans

En abscisse, les années écoulées. Source : calcul du blog, valeurs en pouvoir d'achat constant.

Avec un montant fixe, le fonds disparaît dans tous les scénarios, entre 18 et 30 ans. Avec la règle des 3 %, il existe toujours au bout de cinquante ans, même si le rendement est nul.

Le total retiré raconte la même histoire. Dans le scénario central, la règle des 3 % a permis de retirer 134 en cinquante ans, tout en laissant 75 dans le fonds. Le montant fixe a permis de retirer 132,5, mais en vingt-trois ans, avant de ne plus rien laisser.

Le scénario central montre aussi une limite de la règle. Quand le fonds rapporte 2,5 % et qu'on en retire 3 %, il s'érode lentement. La règle ne protège le capital que si le rendement attendu est bien estimé : c'est pourquoi la Norvège l'a revu à la baisse en 2017.

Ce que la règle coûte

Dépenser le revenu a un prix. Les retraits suivent la valeur du fonds : une mauvaise année sur les marchés réduit la somme disponible l'année suivante. Pour un budget public, ce revenu variable est plus difficile à gérer qu'un montant fixe.

La règle demande aussi de la discipline. Un fonds important et une règle de retrait modérée créent une tentation permanente de retirer davantage. La règle ne tient que si elle est inscrite dans la loi et respectée d'un gouvernement à l'autre.

Le même choix pour une personne

Le dilemme existe aussi à l'échelle individuelle. Prenons 100 000 € à 60 ans et un rendement réel de 2,5 %. Ne dépenser que le rendement rapporte environ 2 500 € par an, soit 208 € par mois, et préserve le capital. Le consommer sur l'espérance de vie d'un homme permet de retirer 461 € par mois, mais il n'en reste rien au terme.

C'est l'arbitrage décrit dans l'article qui vérifie qu'un capital n'est pas un revenu. Un État vit indéfiniment, une personne non : la règle qui convient à l'un ne convient pas forcément à l'autre.

Ce que ces chiffres ne disent pas

La simulation est stylisée. Elle suppose un rendement identique chaque année, alors qu'une baisse des marchés au début des retraits épuise un fonds plus vite. Elle ignore aussi les apports : le fonds norvégien continue de recevoir des revenus pétroliers.

Elle ne reproduit pas l'histoire du FRR. Son prélèvement est fixé en euros courants, que l'inflation allège avec le temps. Fin 2025, après quinze versements à la Cades, il détenait encore 20,7 Md€, selon le Conseil d'orientation des retraites. La simulation isole l'effet d'une règle ; elle ne projette pas un fonds réel.

Conclusion

La durée d'un fonds public dépend d'abord de sa règle de retrait, et ensuite seulement de son rendement. Ne dépenser que le rendement attendu le préserve pour les générations suivantes ; prélever un montant fixe le consomme, plus ou moins vite selon les marchés. Le montant fixe profite d'abord aux premières générations, la règle du rendement aussi aux suivantes.