Un État peut-il emprunter pour investir ?

Un État en déficit qui alimente un fonds n'a pas d'épargne à y placer : il emprunte la somme, ou renonce à rembourser autant de dette. Le fonds doit donc rapporter plus que ce que coûte cette dette. Sinon, l'État s'appauvrit, même quand le fonds gagne de l'argent.

La question se pose dès qu'on envisage un fonds public de retraite en France, dont les comptes sont déficitaires. Elle se tranche d'abord par un calcul, puis par l'examen des risques.

Deux taux face à face

La Cour des comptes a posé la règle en 2011, à propos du Fonds de réserve pour les retraites. Ses ressources diminuent d'autant celles du budget de l'État. Il doit donc dégager un rendement supérieur à la moyenne des taux auxquels l'État emprunte, sur la même période.

La Cour admet qu'un investisseur de long terme traverse de mauvaises années. Ce qui compte, selon elle, c'est la performance accumulée au moment des premiers décaissements. Dans le cas contraire, écrit-elle, il en résulterait « un alourdissement de la dette publique ».

Le raisonnement compare donc deux taux. Le premier, le coût de la dette, est connu d'avance pour chaque obligation émise. Le second, le rendement du fonds, ne se connaît qu'après coup.

Ce que coûte la dette française en 2025 et 2026

Ce coût a beaucoup changé en cinq ans. Selon la Cour des comptes, le taux moyen des obligations émises par l'État était nul en 2021. Il atteignait 1,70 % en 2022, puis 3,35 % en 2025.

La hausse continue en 2026. La Cour relève que le taux des obligations d'État à dix ans est passé de 3,2 % à 3,7 %. Elle relie cette hausse à la situation au Moyen-Orient et à l'inflation qu'elle entraîne.

La charge d'intérêts de l'ensemble des administrations publiques a atteint 65,7 milliards d'euros en 2025, soit 2,2 points de PIB. La Cour la prévoit à 77,4 milliards en 2026. L'essentiel de la hausse vient du refinancement de la dette ancienne à des taux plus élevés.

Un calcul illustratif

Pour comparer ce coût aux scénarios du blog, il faut le ramener en termes réels, une fois l'inflation déduite. L'OCDE retient 2 % d'inflation par an dans ses projections de retraite. Avec cette hypothèse, une dette à 3,35 % coûte environ 1,32 % par an en pouvoir d'achat.

Supposons que l'État emprunte 100 € et les place pendant vingt ans. Il refinance les intérêts par de nouveaux emprunts au même taux. Au bout de vingt ans, sa dette atteint 130,1 €, en euros d'aujourd'hui.

Dette à 3,35 % par an, soit 1,32 % après 2 % d'inflation. Rendements réels nets de frais. Source : calcul du blog ; coût de la dette : Cour des comptes, 2026 ; inflation : hypothèse de l'OCDE.

Dans le scénario central, le placement vaut 163,9 € : l'État garde 33,8 € une fois sa dette remboursée. Dans le scénario favorable, il garde 89,0 €. Dans le scénario défavorable, le placement n'a rien rapporté et l'État a perdu 30,1 €.

Le seuil se situe donc vers 1,3 % par an après inflation, avec ces hypothèses. Tout ce que le fonds obtient au-delà rémunère le risque pris. Si le rendement reste en dessous, la collectivité paie l'écart.

L'exemple du Fonds de réserve pour les retraites

Le FRR fournit le seul bilan français de ce type. De juin 2004 à fin 2010, sa performance annualisée a été de 3,1 %, selon la Cour des comptes. Le coût des emprunts de l'État s'élevait à 3,45 % sur la même période. Une fois l'inflation retirée, le rendement du fonds tombait à 1,4 % par an.

La période comprenait la crise financière : le fonds a perdu 24,9 % en 2008, avant de regagner 15 % en 2009. Le président de son directoire a répondu à la Cour qu'une durée de six ans était trop courte. Le fonds avait, selon lui, un horizon de placement de plus de trente ans.

Le FRR mesure lui-même cet écart depuis sa réorientation. Selon son rapport annuel 2025, sa performance annualisée depuis fin 2010 atteint 4,4 %, soit 3,04 points au-dessus du coût moyen de la dette française. Il chiffre à 15,6 milliards d'euros la valeur ainsi créée, dont 1,5 milliard en 2025. Le fonds y voit l'illustration d'une capitalisation collective capable de rapporter durablement plus que la dette.

Les ministres de l'époque ont avancé un autre argument. La France, selon eux, se distinguait en continuant d'accumuler des réserves alors que ses régimes de retraite étaient en déficit depuis 2005. À l'étranger, ajoutaient-ils, la mise en réserve ne s'exerce que lorsque les régimes sont excédentaires. Le fonds a ensuite été réorienté vers le remboursement de la dette sociale, comme le retrace l'article Le FRR, une promesse de 1999.

Deux pays, deux réponses

La Nouvelle-Zélande assume le calcul et le publie. Le gestionnaire de son fonds rappelle que le gouvernement pourrait rembourser sa dette au lieu de l'alimenter. Il compare donc ses résultats au rendement des bons du Trésor à 90 jours, qui mesure le coût de la dette publique.

Le gestionnaire vise 2,95 points de rendement par an de plus que ce coût, en moyenne glissante sur vingt ans. Sur les vingt ans achevés au 30 juin 2025, il indique avoir gagné 56,87 milliards de dollars néo-zélandais de plus que les bons du Trésor. Ce montant s'entend après frais, avant l'impôt que le fonds paie en Nouvelle-Zélande.

La Norvège a contourné la question. Selon son gestionnaire, les excédents budgétaires sont versés au fonds, et les déficits sont couverts par des prélèvements sur lui. Le fonds n'est donc alimenté que lorsque le budget dégage un excédent. Les différentes façons d'alimenter un fonds sont comparées dans comment un État alimente un fonds.

Ce qui peut faire échouer le calcul

Le premier risque tient à l'asymétrie des deux taux. Les intérêts sont dus chaque année, quels que soient les marchés. Le rendement, lui, varie : un fonds contraint de vendre après une année comme 2008 transforme une perte passagère en perte définitive.

Le deuxième risque vient des taux. La maturité moyenne de la dette française est de 8,5 ans, selon la Cour des comptes. Un fonds lancé quand l'État emprunte à 1,70 % peut devoir être refinancé, quelques années plus tard, à 3,35 % ou davantage.

Le troisième risque est politique. Un fonds dont la mission change avant son horizon ne réalise jamais le gain espéré. La Nouvelle-Zélande a suspendu ses versements de 2009 à 2017, et la France a réorienté le FRR en 2010. L'article protéger un fonds des tentations politiques compare les garde-fous adoptés ailleurs.

Le COR rappelle enfin qu'accumuler des réserves revient à demander un effort supplémentaire à une génération. Financées par l'emprunt, ces réserves déplacent l'effort. Il retombe sur les contribuables futurs si le fonds rapporte moins que la dette.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Le calcul suppose un rendement et un coût constants pendant vingt ans. Dans la réalité, les deux varient, et l'ordre des bonnes et des mauvaises années compte.

Le taux de 3,35 % est la moyenne des obligations émises par l'État en 2025, quelle que soit leur durée. Le coût réel d'un emprunt dépend de sa durée, du moment où il est émis et de l'inflation effective. Avec plus d'inflation, une dette à taux fixe coûte moins cher en pouvoir d'achat ; avec moins, elle coûte davantage.

Le FRR retient, lui, le coût de la dette à court et moyen terme. Il l'estime à 3,2 % en 2025.

Le calcul ne mesure ni l'effet d'un fonds sur la perception de la dette française par les prêteurs, ni ses frais au-delà du rendement net. Les scénarios ne sont pas des probabilités, et les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Conclusion

Un État peut emprunter pour investir, à une condition : que le fonds rapporte durablement plus que la dette, jusqu'au moment où il commence à payer. Avec une dette française émise à 3,35 % en 2025, la marge exigée a fortement augmenté par rapport à 2021. Le FRR a connu les deux situations : sous le coût de la dette de 2004 à 2010, au-dessus depuis, selon ses propres comptes. Il a aussi montré qu'une loi peut changer la mission d'un fonds avant son terme.