Exclusions et investissement responsable

Fin 2025, le fonds souverain norvégien s'interdisait d'investir dans 180 entreprises. Le fonds de réserve français écarte les producteurs de tabac, le fonds de pension des fonctionnaires sélectionne les mieux notés de chaque secteur. Tous gèrent de l'argent public, et aucun ne trie de la même façon.

La manière d'exclure dit qui décide au nom des futurs retraités, et ce que cela coûte. Le fonds norvégien publie même l'effet de ses exclusions sur son rendement.

Deux méthodes pour écarter une entreprise

La première méthode dresse une liste. Des critères écrits désignent des produits, comme le tabac ou certaines armes, ou des comportements, comme la corruption ou les atteintes graves à l'environnement. Les entreprises concernées sortent du portefeuille, quels que soient leurs résultats.

La seconde méthode note les entreprises et ne garde que les meilleures de chaque secteur. C'est le choix de l'Erafp, qui gère la retraite additionnelle des fonctionnaires. Selon son rapport annuel, sa démarche consiste à n'exclure aucun secteur, mais à promouvoir les émetteurs les plus responsables au sein de chacun.

Dans les deux cas, la règle est fixée par une instance de gouvernance, puis appliquée par des gérants. L'article qui décide des placements d'un fonds public décrit cette répartition des rôles.

Norvège : des critères fixés par le ministère

Le cadre norvégien est fixé par le ministère des Finances. Ses critères visent d'abord des produits : les armes contraires aux principes humanitaires fondamentaux, dont les armes nucléaires, le tabac et le cannabis à usage récréatif. Le charbon thermique est visé à partir de seuils, par exemple 30 % des revenus d'une entreprise.

D'autres critères portent sur le comportement des entreprises. Ils couvrent les violations graves des droits humains, les atteintes aux individus en temps de guerre et certaines ventes d'armes. S'y ajoutent les dommages graves à l'environnement, les émissions de gaz à effet de serre et la corruption grave.

Jusqu'en novembre 2025, un conseil d'éthique indépendant instruisait les dossiers et recommandait une exclusion ou une mise sous observation. Le conseil d'administration de Norges Bank décidait. Fin 2025, selon le conseil d'éthique, 115 entreprises étaient exclues sur sa recommandation et neuf placées sous observation.

Norges Bank avait en outre exclu de sa propre initiative 65 entreprises au titre du charbon, et en surveillait onze. En 2025, le conseil d'éthique a recommandé 17 exclusions.

Un cadre suspendu en 2025

Le 7 novembre 2025, le ministère des Finances a remplacé ces lignes directrices par des règles provisoires. Les critères restent les mêmes, mais le conseil d'éthique ne recommande plus d'exclusion. Il transmet ses analyses à Norges Bank, qui peut dialoguer avec l'entreprise, voter en assemblée générale ou, le cas échéant, vendre ses titres.

Selon son président, les investissements du fonds et le travail du conseil avaient été entraînés en 2025 dans le débat politique norvégien sur la Palestine. Le gouvernement a nommé un comité chargé de réviser le cadre éthique, qui doit rendre son rapport au plus tard le 15 octobre 2026. Le dossier sera ensuite soumis au Parlement.

La gouvernance du fonds est détaillée dans l'étude de cas du fonds norvégien. Le site le résume dans sa page consacrée aux pays qui capitalisent.

Ce que coûtent les exclusions

Le gestionnaire du fonds norvégien mesure l'effet des exclusions éthiques sur son indice de référence en actions. Il compare cet indice avec un indice qui n'aurait rien exclu, depuis 2006.

Exclusions, depuis 2006	Effet cumulé	Effet annualisé
Fondées sur les produits	−3,51 points	−0,04 point
Fondées sur le comportement	+1,10 point	+0,01 point
Ensemble des exclusions éthiques	−2,42 points	−0,03 point

Les effets annualisés sont ceux que publie le gestionnaire. Ils ne s'obtiennent pas en divisant l'effet cumulé par le nombre d'années, car les rendements se composent.

Les exclusions de fabricants d'armes ont le plus pesé, et l'absence des producteurs de tabac a aussi joué. À l'inverse, écarter des entreprises pour dommages graves à l'environnement a amélioré le rendement.

Le gestionnaire pratique aussi des désinvestissements fondés sur le risque financier, distincts des exclusions éthiques. Il en a décidé 58 en 2025. Depuis 2012, ces ventes ont ajouté 0,68 point au rendement cumulé de sa gestion en actions, soit 0,01 point en rythme annualisé.

France : le FRR exclut, l'Erafp sélectionne

Le Fonds de réserve pour les retraites tient une liste. Il exclut les sociétés impliquées dans les mines antipersonnel, les armes à sous-munitions, les armes biologiques et chimiques. Sa liste de juin 2026 comptait 19 sociétés.

Le FRR exclut aussi les producteurs de tabac depuis 2016, en s'appuyant sur la convention de l'OMS pour la lutte antitabac. Pour le charbon thermique, il vise une sortie complète en 2030 dans les pays de l'OCDE et en 2040 ailleurs. Sa politique vise à écarter les sociétés qui en tirent plus de 1 % de leur chiffre d'affaires, sauf exceptions qu'elle précise.

Ces règles sont appliquées par les gérants externes du FRR, qu'il contrôle. Le fonds peut en outre exclure, à titre exceptionnel, des sociétés coupables d'atteintes graves, avérées et répétées aux normes internationales.

L'Erafp suit une autre voie. Sa charte d'investissement socialement responsable, déclinée en plus de 18 critères, s'applique à tous ses placements. Selon son rapport annuel, ce filtre écarte environ 19 % des entreprises notées.

L'Erafp a pourtant fixé quelques interdits. Il a quitté le secteur du tabac en 2019, et la même année les entreprises tirant plus de 10 % de leur chiffre d'affaires du charbon. Ce seuil passe à 1 % à compter de 2026. Son fonctionnement est décrit dans l'article Erafp : la retraite capitalisée des fonctionnaires.

Suède : la liste noire d'AP7

AP7 gère le fonds par défaut de l'épargne retraite suédoise. En juin 2025, sa liste noire comptait 114 entreprises. Il y avait ajouté Tesla, pour des violations du droit du travail aux États-Unis, et quatre producteurs d'énergie fossile jugés contraires à l'accord de Paris.

En décembre 2025, AP7 a élargi ses exclusions liées au climat. Une compagnie pétrolière est désormais jugée à fort impact si elle produit au moins 50 millions de barils par an. Elle l'est aussi si le pétrole et le gaz font au moins la moitié de ses revenus. Ces entreprises sont exclues, sauf si AP7 identifie un réel potentiel de transition.

La comparaison

Fonds	Méthode	Qui décide	Ce qui est publié
Fonds norvégien	liste fondée sur des critères fixés par le ministère	Norges Bank, sur avis du conseil d'éthique jusqu'en novembre 2025	la liste des entreprises exclues, l'effet sur le rendement
FRR	liste : armes controversées, tabac, charbon, énergies fossiles non conventionnelles	le FRR, appliquée par ses gérants	la politique et la liste des armes controversées
Erafp	sélection des meilleurs de chaque secteur, quelques interdits	le conseil d'administration	la charte, le taux de sélectivité
AP7	liste noire fondée sur les normes et sur le climat	AP7	la liste et ses motifs

Ce que ces chiffres ne disent pas

Les nombres d'entreprises exclues ne se comparent pas d'un fonds à l'autre. Les critères diffèrent, les portefeuilles aussi : le fonds norvégien détenait environ 7 200 entreprises fin 2025. La liste de 19 sociétés du FRR ne couvre que les armes controversées, et non le tabac ni le charbon.

Dans les documents consultés, seul le fonds norvégien chiffre l'effet de ses exclusions, sur son propre indice et sa propre période. Rien ne garantit qu'il serait le même pour un autre fonds, ni pour les années à venir.

Ces chiffres ne disent pas non plus si une exclusion change le comportement de l'entreprise visée. Ils décrivent les choix des investisseurs, pas leurs effets sur l'économie réelle.

Conclusion

Les fonds publics comparés ici écartent tous des entreprises, mais selon des règles distinctes, écrites par des instances distinctes. Le fonds norvégien montre qu'une politique d'exclusion peut se chiffrer, autour de 0,03 point de rendement par an depuis 2006. Il montre aussi qu'elle reste une décision politique : son cadre a été suspendu en 2025, en attendant que le Parlement tranche.