Quand les taux baissent, les fonds souffrent

Jusqu'en 2021, les taux d'intérêt sont restés très faibles en Europe. Pour un emprunteur, c'était une aubaine. Pour un fonds qui a promis des pensions, c'était une charge : la valeur de ses promesses montait, même quand ses placements progressaient.

Ce mécanisme, l'actualisation, explique les difficultés des fonds néerlandais et suisses comme celles des fonds en euros de l'assurance-vie française. Il pèse sur tout régime qui garantit un montant futur.

Une promesse a un prix aujourd'hui

Un fonds qui promet une pension doit savoir combien d'argent mettre de côté dès maintenant. Pour le calculer, il ramène chaque versement futur à sa valeur d'aujourd'hui, avec un taux d'intérêt. La Commission de haute surveillance suisse le résume ainsi : ce taux « sert à déterminer la valeur d'un versement futur ».

La logique est celle des intérêts composés, à l'envers. Si l'argent placé rapporte 4 % par an, il suffit de peu aujourd'hui pour payer beaucoup dans trente ans. S'il ne rapporte rien, il faut mettre de côté la totalité de la somme promise.

Prenons une promesse simple : 100 € par mois pendant 25 ans, dont le premier versement aura lieu dans 20 ans. Au total, 30 000 € sont promis. Leur valeur aujourd'hui dépend entièrement du taux retenu.

100 € par mois pendant 25 ans, premier versement dans 20 ans. Source : calcul du blog, euros constants.

À 4 %, il suffit de détenir 8 740 € aujourd'hui. À 2,5 %, il en faut 13 675 €, soit 56 % de plus. À 0 %, il faut 30 000 €. Le montant promis n'a pas changé : seule la valeur des engagements a bougé.

Pourquoi le taux pèse autant

Plus la promesse est lointaine, plus le taux compte. Une pension versée dans quarante ans est actualisée sur quarante ans, et un point de taux s'y cumule quarante fois. Les fonds de pension, qui promettent des rentes à des salariés encore jeunes, sont donc très exposés.

Les actuaires suisses utilisent une règle simple, rappelée par la commission de surveillance. Une baisse de 0,1 point du taux technique augmente d'environ 1 % le capital nécessaire pour les rentes déjà en cours. Le calcul du blog donne le même ordre de grandeur pour une rente de 20 à 25 ans.

Pour un fonds, une baisse des taux a donc deux effets contraires. Ses obligations prennent de la valeur, ce qui l'aide. Mais ses engagements, qui courent souvent plus longtemps que ses placements, peuvent gonfler davantage.

Pays-Bas : des actifs qui doublent, une couverture qui baisse

Aux Pays-Bas, les fonds de pension promettaient des pensions calculées d'avance, comme le décrit l'article sur les fonds gérés par les partenaires sociaux. Leur solidité se mesure par le taux de couverture. Selon la banque centrale néerlandaise, il rapporte les placements d'un fonds à ses engagements.

Source : De Nederlandsche Bank, tableau 8.8.

Entre fin 2007 et fin 2019, l'actif des fonds est passé de 684 à 1 561 milliards d'euros : il a plus que doublé. Leurs provisions techniques, c'est-à-dire leurs engagements estimés, sont passées de 475 à 1 490 milliards : elles ont triplé. Le taux de couverture moyen publié par la DNB, calculé sur l'ensemble des provisions, est tombé de 144 % à 104 %.

Il était tombé à 95,5 % fin 2008, après la crise financière, et de nouveau à 98,2 % fin 2011. Fin mars 2020, au début de la crise sanitaire, il atteignait 89,6 %. Il est ensuite remonté à 114,3 % fin 2021, puis 116,2 % fin 2024.

Le mouvement s'est poursuivi : fin juin 2026, la banque centrale mesurait 131,4 % pour les fonds encore régis par l'ancien cadre. Les fonds passés au nouveau système en sont exclus depuis 2025, ce qui limite la comparaison avec les années précédentes.

Suisse : des taux techniques abaissés

En Suisse, chaque caisse de pensions applique son propre « taux d'intérêt technique ». Selon les données de la commission de surveillance, il atteignait en moyenne 2,9 % en 2014, pour les caisses sans garantie de l'État ni assurance complète. Il est descendu à 1,6 % en 2021, et s'établissait à 1,73 % fin 2025.

Chaque baisse a renchéri les rentes en cours, qu'il a fallu financer. Selon la même commission, 39,6 milliards de francs ont été redistribués des assurés actifs vers les retraités de 2014 à 2025. La baisse des taux techniques en est l'une des composantes. Le taux de conversion légal, présenté dans les trois piliers suisses, en est une autre.

Fin 2025, le taux de couverture moyen de ces caisses atteignait 117,1 %, selon la commission. Leur taux technique restait supérieur de 1,4 point au rendement des obligations de la Confédération à dix ans, qui n'était que de 0,3 %.

France : les fonds en euros sous pression

Dans les fonds en euros de l'assurance-vie, les contrats fixent un « taux technique ». Selon l'ACPR, c'est le taux maximal « à partir duquel sont actualisés les engagements de l'assureur envers les assurés ». Le taux servi ne peut lui être inférieur. Les anciens contrats à taux garantis élevés ont longtemps pesé sur certains assureurs.

Selon l'ACPR, le taux servi par les fonds en euros a baissé en moyenne de 20 points de base par an de 2012 à 2020. Il est tombé à 1,3 % en 2020 et 2021. La faiblesse des taux pesait sur les revenus des assureurs, dont les obligations représentent environ 60 % des placements.

Les assureurs ont alors mis en réserve une partie des bénéfices dus aux assurés, pour faire face à une remontée des taux. Avec cette remontée, le rendement de leurs actifs est passé d'environ 2,1 % en 2020 à 2,8 % en 2025. Le taux servi a atteint 2,63 % en 2024 comme en 2025. En 2022, l'inflation a toutefois rendu le rendement de ces fonds négatif en pouvoir d'achat, comme le montre l'article sur le rendement réel.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Le calcul du blog porte sur une promesse stylisée, sans revalorisation ni mortalité. Il isole l'effet du taux, mais ne reproduit les comptes d'aucun fonds réel.

Le taux de couverture dépend du taux d'actualisation choisi : deux fonds identiques peuvent afficher des taux différents. Les règles d'actualisation néerlandaises et suisses ne sont pas détaillées ici. Enfin, des taux plus élevés ne règlent pas tout : ils font aussi baisser la valeur des obligations détenues.

Conclusion

Un fonds qui garantit des pensions porte un risque de taux, même s'il place bien son argent. Quand les taux baissent, la valeur de ses promesses monte, souvent plus vite que ses actifs. Les Pays-Bas passent désormais à des pensions déduites d'un capital personnel, et les caisses suisses ont abaissé leurs taux techniques.