Fonds en euros : qui paie le lissage ?

En 2022, les placements des fonds en euros ont perdu 13,5 % en valeur de marché. Les assurés, eux, ont reçu en moyenne 2 %. Une étude de l'ACPR, le superviseur des assureurs, chiffre qui a financé cet écart.

Cet écart a été payé par les autres épargnants, ceux d'avant et ceux d'après. Le fonds en euros fonctionne comme une caisse commune qui étale les bonnes et les mauvaises années.

Une caisse commune entre générations

Chaque année, l'assureur partage le rendement de ses placements en trois parts. L'une est créditée aux assurés, une autre alimente des réserves, la dernière forme sa marge. La réglementation plafonne cette marge : au moins 85 % des revenus des placements reviennent aux assurés, tout de suite ou par les réserves.

Ces réserves ont trois formes. La provision pour participation aux bénéfices peut être distribuée à tout moment, mais doit l'être dans les huit ans. La réserve de capitalisation couvre de futures pertes obligataires. Les plus-values latentes, qui en forment la majeure partie, ne servent qu'une fois réalisées.

Ces réserves appartiennent à l'ensemble des assurés, pas à chacun d'eux. Tous les détenteurs d'un même fonds reçoivent en principe le même taux, quelle que soit leur date d'entrée.

Celui qui entre profite des réserves accumulées avant lui. Celui qui sort renonce à sa part. C'est ce mécanisme qui déplace le risque de marché d'une génération d'épargnants à l'autre.

Une volatilité divisée par cinq

L'étude de l'ACPR, publiée en mai 2026, couvre 73 assureurs de 1999 à 2023. La valeur de marché de leurs placements varie d'environ 5 points par an. Le taux crédité aux assurés ne varie que d'environ 1 point.

Les réserves suivent les cycles de marché. Elles représentaient 10 % des encours en 2003 et 15 % avant la crise de 2008. Elles ont perdu 7,5 points en 2008, puis sont remontées jusqu'à un pic de 25 % en 2021.

La hausse brutale des taux de 2022 les a fait fondre. Fin 2023, elles ne représentaient plus que 6 % des encours. Selon l'étude, ce niveau permettrait encore d'absorber une hausse d'un point des taux, combinée à une baisse de 10 % des actions.

Ce sont ces réserves qui expliquent le paradoxe de 2022. Quand les taux montent, les obligations déjà détenues perdent de la valeur, comme l'explique l'article sur la baisse des taux, qui décrit le mouvement inverse. Les obligations forment environ 65 % des placements de ces fonds.

Qui gagne, qui perd

L'étude compare chaque génération d'épargnants à un scénario sans lissage. Ceux qui sortent après une chute des marchés y gagnent. Ceux qui sortent après une longue période de taux bas y perdent.

Un contrat ouvert début 2006 et racheté fin 2011 a reçu 1,6 point de plus par an. Les assureurs avaient puisé dans les réserves pendant la crise de 2008, puis celle des dettes européennes de 2011.

Un contrat détenu de début 2012 à fin 2021 a, à l'inverse, laissé 2,3 points par an. Les assureurs ont alors mis en réserve une partie des gains obligataires nés de la baisse continue des taux.

Ces transferts s'annulent au total : ce que gagnent les uns, d'autres l'ont versé. Ils portent en moyenne sur 1,6 % des encours chaque année. En 2023, cela représentait environ 22 milliards d'euros, soit 0,8 % du PIB.

Un mécanisme qui tient tant qu'on l'ignore

Pour les épargnants pris ensemble, le lissage a une valeur. Selon l'étude, il équivaut à un gain de 70 points de base par an avant frais. La part de ce gain conservée par les assureurs n'est pas mesurée.

Le système a une faiblesse connue. Le niveau des réserves annonce les rendements futurs. Dix points de réserves en plus donnent 35 à 40 points de base de rendement annuel. Un épargnant averti aurait donc intérêt à entrer quand les réserves sont pleines et à sortir quand elles sont vides.

Ce comportement viderait les réserves au pire moment. L'étude ne le constate presque pas. Les flux ne suivent nettement le niveau des réserves que pour les contrats de plus de 250 000 euros, détenus par une clientèle plus informée.

L'explication avancée est le manque d'information. Les plus-values latentes, principal composant des réserves, ne sont en général pas communiquées aux assurés. Ni la fiscalité ni les frais d'entrée n'expliquent cette faible réaction, selon les auteurs.

Où en sont les réserves fin 2025

Une seconde étude de l'ACPR, publiée en juin 2026, porte sur l'année 2025. Elle ne mesure qu'une partie des réserves : la provision pour participation aux bénéfices. Rapportée aux encours des contrats individuels, celle-ci baisse depuis 2022.

Elle valait 5,1 % des encours fin 2020, 5,4 % fin 2021 et fin 2022, puis 4,9 % fin 2023. Elle est descendue à 4,3 % fin 2024 et à 4,0 % fin 2025.

Source : ACPR, Analyses et synthèses n° 180, juin 2026.

En 2025, les assureurs ont servi 2,63 % en moyenne sur les contrats individuels, comme en 2024. Ce taux est net des frais sur encours et avant prélèvements sociaux. Il a été tenu grâce au meilleur rendement de leurs placements, passé à 2,8 %, et à une reprise sur cette provision.

La règle du même taux pour tous connaît des exceptions. Les assureurs accordent des bonus aux clients qui détiennent des unités de compte, souvent d'un point, parfois de plus de deux points. Un assuré sans bonus a reçu au moins 0,39 point de moins que la moyenne.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Les gains et pertes par génération sont des moyennes calculées au niveau des assureurs, sur la période 1999-2023. L'étude laisse de côté les écarts entre assureurs. Un épargnant donné a pu connaître un tout autre sort.

Le scénario sans lissage est une construction des auteurs. Il mesure le rôle des réserves, il ne décrit pas un produit qui aurait existé.

La provision suivie en 2025 n'est qu'une partie des réserves, qui comprennent aussi les plus-values latentes. Les deux séries ne se comparent donc pas directement.

Les taux servis sont nominaux. En 2025, avec une inflation de 0,9 % selon l'ACPR, le gain de pouvoir d'achat était plus faible que le taux affiché. L'article sur le rendement réel détaille ce calcul. Enfin, le passé des réserves ne dit rien des taux des prochaines années.

Conclusion

Le fonds en euros garantit le capital en mutualisant le temps : les épargnants des bonnes années financent ceux des mauvaises. Entre 2012 et 2021, les assurés ont constitué un coussin que la crise de 2022 a largement consommé. Selon l'ACPR, ce partage tient surtout parce que peu d'épargnants relient le niveau des réserves aux rendements à venir.