Japon : une réserve pour cent ans de retraites

Fin mars 2026, le GPIF, le fonds qui place l'essentiel de la réserve des retraites publiques japonaises, détenait 293 643,7 milliards de yens. Il a publié son rapport annuel le 30 septembre. Il couvre vingt-cinq ans de placements sur les marchés, depuis 2001.

Le Japon finance ses pensions par répartition, comme la France. Son cas montre ce qu'une réserve peut apporter à un tel système, et ce qu'elle ne fait pas.

Une réserve dans un système par répartition

Le rapport le rappelle : les cotisations des actifs paient les pensions des retraités. Le système japonais ne rend pas à chacun ce qu'il a versé.

La réserve vient des cotisations qui n'ont pas servi aux pensions de l'année. La loi impose de placer cet excédent pour stabiliser les comptes du régime. En 2004, le Japon a figé le taux de cotisation pour l'avenir et fixé un horizon d'équilibre d'environ cent ans.

Le plan est écrit à l'avance. Les revenus de la réserve financent d'abord une part des pensions. Puis le capital lui-même est puisé peu à peu, jusqu'à ne laisser qu'une année de pensions au bout du siècle.

Selon le rapport, environ 90 % des pensions sont payées par les cotisations et la contribution de l'État de l'année. La réserve en fournit environ 10 %, en moyenne sur cent ans. C'est le même rôle que les AP-fonds suédois : amortir le vieillissement, sans changer la nature du système.

Une règle de placement en quatre quarts

Le GPIF ne choisit pas ses placements au jour le jour. Il suit une allocation de référence fixée pour cinq ans. Elle prévoit un quart d'obligations japonaises, un quart d'obligations étrangères, un quart d'actions japonaises et un quart d'actions étrangères.

Fin mars 2026, la réserve totale comptait 26,91 % d'obligations japonaises et 24,48 % d'obligations étrangères. Les actions japonaises pesaient 23,81 % et les actions étrangères 24,80 %. Quand les actions montent, le fonds en vend pour revenir à la cible.

C'est ce qu'il a fait pendant l'exercice. Il a vendu pour 10 693,2 milliards de yens d'actions japonaises et 4 201,3 milliards d'actions étrangères. Il a acheté 14 753,2 milliards d'obligations japonaises et 2 653,0 milliards d'obligations étrangères.

La loi encadre le reste : la réserve doit être placée pour le seul bénéfice des assurés. Les objectifs fixés par le ministre interdisent de s'en servir pour d'autres politiques. Le GPIF n'a pas le droit de choisir lui-même des actions une à une. Un conseil de neuf experts, créé en octobre 2017, arrête l'allocation.

Vingt-cinq ans de résultats

L'exercice japonais court d'avril à mars. Sur l'exercice 2025, clos le 31 mars 2026, le GPIF a gagné 16,47 %, soit 41 399,5 milliards de yens. Les actions japonaises ont rapporté 34,62 % et les actions étrangères 27,16 %. Les obligations japonaises ont perdu 5,11 %, l'année où la Banque du Japon a relevé ses taux.

Depuis 2001, le rendement moyen atteint 4,67 % par an. Les gains cumulés s'élèvent à 196 930,6 milliards de yens, dont 61 389,2 milliards d'intérêts et de dividendes. Le reste vient de la hausse des prix des titres, qui peut s'inverser.

Les chiffres provisoires du premier trimestre de l'exercice 2026 vont dans le même sens. Entre avril et juin 2026, le fonds a gagné 8,20 %, et ses actifs atteignaient 317 759,6 milliards de yens fin juin.

Mesurer contre les salaires, pas contre les prix

Le ministère de la Santé, du Travail et des Affaires sociales ne fixe pas au GPIF un rendement en yens. Il lui demande de battre la hausse des salaires nominaux. Les pensions japonaises suivent en effet, à long terme, à peu près les salaires : c'est l'écart avec eux qui améliore les comptes du régime.

L'objectif a été relevé plusieurs fois. Il était de 1,1 point au-dessus des salaires de 2006 à 2009, puis 1,6 point jusqu'en 2014 et 1,7 point jusqu'en 2024. Depuis l'exercice 2025, il est de 1,9 point.

Sur vingt-cinq ans, la réserve dans son ensemble a rapporté 4,62 % par an, après frais. Les salaires ont progressé de 0,28 % par an. Le rendement réel, au sens du régime, atteint donc 4,33 % par an. L'objectif est rempli en moyenne, mais pas chaque année.

L'axe part de -10 % pour montrer les années de perte. L'exercice 2016 court d'avril 2016 à mars 2017, et ainsi de suite. Source : GPIF, Annual Report Fiscal Year 2025, p. 46.

De l'exercice 2016 à l'exercice 2025, ce rendement réel a été de +5,45 %, +6,09 %, +0,48 %, −5,66 %, +24,62 %, +3,86 %, −0,25 %, +19,49 %, −1,50 % et +12,76 %. Le pire exercice depuis 2001 reste 2008, à −6,62 %.

Ces pertes n'ont pas réduit les pensions de l'année suivante. Le rapport le rappelle : la réserve n'a pas besoin d'être vendue d'urgence, et une moins-value latente ne touche pas les retraités.

Une réserve qui reçoit encore

Selon le rapport, la natalité baisse et la population vieillit au Japon bien plus vite que dans le reste du monde. Sa réserve n'est pourtant pas encore entrée dans la phase où elle se vide.

Pendant l'exercice 2025, le régime lui a confié 3 225,2 milliards de yens de cotisations non dépensées. Il n'en a repris que 10,0 milliards. Le GPIF a aussi reversé au régime 703,4 milliards de yens tirés de ses revenus, et 19 423,3 milliards depuis 2001.

Le coût de gestion reste faible. Les frais des gérants et des dépositaires ont atteint 57,1 milliards de yens, soit 0,02 % des actifs. Les frais de fonctionnement du GPIF, salaires compris, s'élevaient à 9,8 milliards.

La comparaison avec la France est instructive. Selon le COR, le Fonds de réserve pour les retraites détenait 20,7 Md€ fin 2025, soit 0,7 % du PIB. Il verse 1,45 Md€ par an à la Caisse d'amortissement de la dette sociale de 2025 à 2033.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Ils ne disent pas ce que touchent les retraités japonais. Depuis 2004, un mécanisme ajuste automatiquement les pensions à l'équilibre des comptes. La réserve aide ce mécanisme, elle ne fixe pas le niveau des pensions.

La part de 10 % est une moyenne sur un siècle, calculée avec les hypothèses économiques du ministère. Si les salaires, la natalité ou les marchés s'en écartent, cette part change.

Deux mesures du rendement coexistent. Les 16,47 % et 4,67 % du GPIF sont calculés avant frais, sur ses seuls actifs. Les 4,62 % et 4,33 % portent sur toute la réserve, après frais. L'écart est faible, mais les deux ne se comparent pas directement.

Enfin, les montants restent en yens : leur valeur en euros dépend d'un taux de change qui a beaucoup varié en vingt-cinq ans. Et un bon exercice 2025 ne dit rien du suivant, comme le montre le fonds de réserve chilien, puisé en pleine crise.

Conclusion

Le Japon montre qu'un régime par répartition peut porter une très grande réserve, placée pour moitié en actions, avec des règles stables. Elle a été construite par les excédents de cotisations, sans compte individuel. Son rôle reste borné : environ un dixième des pensions sur un siècle, et des comptes jugés contre la hausse des salaires.