Répartition ou capitalisation : quel rendement comparer ?

Un salarié non-cadre né en 2000 récupérerait ses cotisations retraite avec un rendement de 1,5 % par an au-delà de l'inflation. Le chiffre vient du Conseil d'orientation des retraites (COR), dans son rapport de juin 2026. Le fonds souverain norvégien a obtenu 4,3 % par an après inflation et frais depuis 1998.

Mis côte à côte, ces deux chiffres semblent trancher le débat entre répartition et capitalisation. Le COR écrit pourtant que son indicateur ne permet pas cette comparaison. Voici ce que chacun mesure, et ce qu'il faudrait connaître pour comparer honnêtement.

Ce que le COR appelle « rendement interne »

Le taux de rendement interne est le taux qui rend égales la somme des cotisations versées et celle des pensions reçues. C'est le taux auquel il aurait fallu placer ses cotisations pour obtenir les mêmes pensions.

Le COR le calcule sur un cas type : un salarié non-cadre du secteur privé, à carrière complète, sans conjoint ni enfant. Seules les cotisations sont comptées, sans les allègements de charges. Les impôts affectés aux retraites et les transferts d'autres branches sont aussi laissés de côté. Les montants sont calculés à législation inchangée, sans que l'équilibre financier du système soit nécessairement assuré.

Le COR publie deux versions de ce taux. Corrigé de la hausse des prix, il atteint 1,5 % pour la génération 2000. Corrigé de la hausse du salaire moyen, il tombe à 0,8 % : c'est la version retenue dans le corps du rapport.

La seconde version neutralise les écarts de croissance entre générations. Elle répond à une question précise : à quel point les pensions reçues dépassent-elles les cotisations, mesurées en salaires de l'époque ?

Un rendement qui a baissé, puis se stabilise

Le rendement de la répartition est d'abord celui de l'économie. Selon l'annexe méthodologique du COR, un système par répartition à l'équilibre rapporte en théorie le taux de croissance de l'économie. Les cotisations d'hier sont remboursées par celles d'aujourd'hui, qui ont suivi les salaires.

Ce rendement était élevé pour les générations nées autour de 1940, qui ont connu une forte croissance et des cotisations plus faibles. Il a baissé jusqu'aux générations du début des années 1970, sous l'effet des réformes. La durée de cotisation s'est allongée, l'âge de départ a reculé et les pensions ont été indexées sur les prix. Il serait ensuite à peu près stable.

L'effort, lui, a augmenté. Pour le cas type du COR, le taux de cotisation moyen sur la carrière passe de 19 % (génération 1940) à 28 % (génération 2000).

La croissance a ralenti dans le même temps. La productivité horaire du travail a progressé d'environ 1,0 % par an sur 35 ans et de 0,7 % sur 25 ans. Sur les 15 dernières années, ce rythme tombe à 0,4 %. Le scénario de référence du COR retient 0,7 % par an à partir de 2040.

Selon le profil, de 0 % à près de 3 %

Le taux de 0,8 % ne vaut que pour le non-cadre moyen. Le COR le calcule aussi pour d'autres profils de la génération 2000, toujours corrigé de la hausse du salaire moyen.

Rendement annuel au-delà de la hausse du salaire moyen par tête. Les cas types de cadre, de non-cadre et de salarié au Smic sont sans genre, célibataires et sans enfant. Source : COR, rapport annuel juin 2026, figure 3.A (scénario de référence).

Le cadre obtient 0,0 % : une partie de son salaire dépasse le plafond de la Sécurité sociale. Il paie sur cette part des cotisations de base qui n'ouvrent aucun droit. Le salarié au Smic obtient 2,9 %, mais seulement 0,3 % si l'on retire les exonérations de cotisations dont il bénéficie.

Les femmes non-cadres sans enfant obtiennent 1,6 %, contre 0,5 % pour les hommes. Elles vivent plus longtemps et profitent davantage des allègements sur les bas salaires. Avec trois enfants, l'écart reste net : 2,2 % pour la mère, 0,8 % pour le père.

Le taux dépend aussi des hypothèses. Pour le non-cadre de la génération 2000, il varierait de 0,5 % à 1,1 % selon l'espérance de vie retenue. Il baisse quand la productivité progresse plus vite, car les pensions suivent les prix et non les salaires. Avec des gains de productivité de 1 % par an, il serait de 0,7 %.

En face, les rendements de la capitalisation

Pour ses projections, l'OCDE suppose qu'une épargne retraite capitalisée rapporte 2,5 % par an après inflation et frais, sur le long terme. C'est aussi le scénario central de ce blog, encadré par 0 % et 4 %.

Les rendements constatés varient beaucoup. Selon l'OCDE, de fin 2004 à fin 2024, les fournisseurs de retraite ont obtenu 2,6 % par an après inflation aux Pays-Bas. Ils ont obtenu 2,9 % en Suisse, 3,1 % au Danemark et 4,3 % au Canada. La réserve du Régime de pensions du Canada affiche 5,9 % par an sur vingt ans, jusqu'en mars 2025.

Le premier chiffre est une projection pour une génération, les autres des rendements passés sur des périodes différentes : vingt ans jusqu'à fin 2024 (mars 2025 pour la réserve canadienne), 1998-2025 pour le fonds norvégien. L'hypothèse de l'OCDE et le fonds norvégien sont nets de frais. Source : COR, annexe méthodologique 2026 ; OCDE, Pensions at a Glance 2025, tableaux 9.3 et 9.4 ; NBIM, rapport annuel 2025.

La période change tout. Sur dix ans seulement, le rendement après inflation des fonds néerlandais tombe à 0,4 % par an, contre 2,6 % sur vingt ans. Celui des fonds danois passe de 3,1 % à 1,8 %.

Pourquoi la comparaison directe trompe

Le COR l'écrit dans son annexe : l'usage de cet indicateur ne signifie pas que la répartition puisse se comparer à un système en capitalisation. Plusieurs raisons le justifient.

Les deux chiffres ne sont pas de même nature. Le 1,5 % est une projection pour des personnes nées en 2000, à législation inchangée. Les rendements des fonds sont des résultats passés, obtenus sur des marchés que rien ne garantit pour les décennies à venir.

Les risques diffèrent. La répartition dépend des salaires, de l'emploi et du nombre de cotisants par retraité, ainsi que des décisions du législateur. La capitalisation dépend des marchés financiers, dont la volatilité ne disparaît pas avec la durée, même si elle s'atténue.

Les personnes concernées ne sont pas les mêmes. La répartition redistribue : elle rapporte davantage aux bas salaires, aux femmes et aux parents de familles nombreuses. Un compte capitalisé rapporte le même taux à tous ceux qui détiennent les mêmes placements, avant les frais, qui varient d'un produit à l'autre.

Enfin, le passage de l'un à l'autre a un coût. Les retraités actuels doivent être payés pendant que les actifs épargnent pour eux-mêmes : c'est le double paiement. Un écart de rendement ne dit rien de la manière de financer cette transition.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Le taux du COR porte sur un cas type, pas sur une génération réelle. Il exclut les pensions de réversion, les carrières incomplètes et les droits familiaux du cas central. Il ne compte pas les impôts affectés aux retraites ni les transferts, ce qui tend à le surestimer. Il ne compte pas non plus les allègements de cotisations, qui joueraient en sens inverse.

Le COR précise aussi qu'un rendement élevé ne dit rien du niveau de la pension. Il peut correspondre à une pension faible, obtenue avec peu de cotisations ou versée peu de temps.

Les rendements des fonds étrangers ne sont pas ceux qu'obtiendrait un épargnant français. Ils portent sur de grands portefeuilles, avec leurs propres frais, leur propre fiscalité et leur propre monnaie. Aucun de ces chiffres n'est une prévision du rendement futur.

Conclusion

Selon le COR, la répartition rendrait 1,5 % par an au-delà de l'inflation au non-cadre né en 2000. C'est moins que l'hypothèse de 2,5 % de l'OCDE pour la capitalisation, et moins que la plupart des grands fonds sur vingt ans. Mais ce taux varie de 0 % à près de 3 % selon le profil, et les rendements des fonds varient autant selon la période retenue.

Comparer les deux systèmes demande donc plus qu'un écart de taux. Il faut aussi mettre en regard les risques, la redistribution et le coût de la transition. Le prochain rapport du COR, en juin 2027, mettra à jour ces projections.