Le risque de change des fonds de retraite

En 2025, le fonds souverain norvégien a gagné 15,11 %. Mesuré en couronnes, la monnaie de son propriétaire, il n'a gagné que 6,00 %. Les placements étaient les mêmes : seul le taux de change a fait la différence.

Tout fonds de retraite qui investit à l'étranger porte ce risque. Trois fonds publics le traitent de trois manières, et leurs chiffres montrent ce qu'il pèse.

D'où vient le risque

Un fonds qui achète des actions américaines détient des actifs en dollars. Ses engagements, eux, sont dans sa propre monnaie : couronnes, euros ou dollars canadiens. Quand cette monnaie monte face au dollar, les mêmes actions valent moins une fois converties.

L'effet joue dans les deux sens. Une monnaie nationale qui baisse gonfle la valeur des placements étrangers. Une monnaie qui monte la réduit, même si les marchés progressent.

Le risque grandit avec la part investie hors du pays. L'article concentration et biais domestique explique pourquoi les fonds publics diversifient hors de leurs frontières. Ce choix réduit la dépendance à une seule économie, mais ajoute une variable : la monnaie.

La Norvège : deux rendements pour une même année

Le fonds norvégien investit uniquement hors de Norvège. Il mesure d'abord son rendement dans un « panier de devises », pondéré selon les monnaies de ses indices de référence. Son rapport semestriel publie aussi le rendement en couronnes.

Les deux mesures s'écartent nettement. En 2025, la différence atteint plus de neuf points. Au premier semestre 2026, le fonds a gagné 9,44 % en devises et 6,19 % en couronnes. Au premier semestre 2025, il avait gagné 5,74 % en devises, mais perdu 1,59 % en couronnes.

Mêmes placements, deux mesures : dans le panier de devises du fonds, puis en couronnes norvégiennes. Source : NBIM, rapport semestriel 2026, note 3.

En montants, l'appréciation de la couronne a retiré 1 155 milliards de couronnes à la valeur du fonds en 2025. Au premier semestre 2026, elle en a retiré 427 milliards, alors que le rendement en apportait 1 753. Le fonds valait 22 683 milliards de couronnes au 30 juin 2026.

Sur longue période, le bilan s'inverse. Depuis le premier versement en 1996, les variations de la couronne ont ajouté 1 965 milliards de couronnes au fonds. Le rendement des placements en a apporté 15 210 milliards. L'histoire du fonds est retracée dans l'article Norvège : un fonds né du pétrole.

Le FRR : couvrir presque tout

Le Fonds de réserve pour les retraites a fait le choix inverse. Selon son rapport annuel 2025, son allocation stratégique est « intégralement couverte », sauf ses actifs de performance, couverts à 90 %. Les actifs en monnaies des pays émergents ne le sont pas : leur devise fait partie, selon le fonds, de la performance attendue.

Couvrir, c'est vendre à l'avance les devises qu'on détient, à un cours fixé, par des contrats à terme. Si le dollar baisse, le gain sur le contrat compense la perte sur les actifs en dollars. Le FRR confie cette gestion à un gestionnaire spécialisé, choisi par appel d'offres.

Une limite réglementaire encadre le reste. L'exposition totale du FRR au risque de change doit rester sous 20 % de son actif. Elle atteignait 16,9 % fin 2025, après 16,8 % fin 2024.

L'effet se lit dans les comptes. En 2025, la couverture de change a produit un gain de 163,1 millions d'euros, selon le rapport. Il reflète surtout la baisse du dollar face à l'euro. En 2024, elle avait coûté 46,1 millions d'euros.

Le Canada : une couverture partielle et assumée

Le fonds du Régime de pensions du Canada, géré par CPP Investments, est très exposé aux devises. Fin mars 2026, les monnaies étrangères représentaient 78 % du fonds, soit 618,7 milliards de dollars canadiens. Le dollar canadien n'en pesait que 22 %.

Le gestionnaire écrit qu'une couverture totale n'améliorerait pas le profil risque-rendement du fonds à long terme. Pour un investisseur canadien très investi en actions, une diversification des monnaies réduirait la volatilité d'ensemble. Il ajoute que la couverture a un coût d'exécution et immobilise des liquidités en garantie.

Le fonds couvre donc une partie seulement de ses devises, pour viser une exposition donnée au dollar canadien. Le site présente le fonds canadien parmi ses exemples à l'étranger.

Sur l'exercice clos le 31 mars 2026, le dollar américain a baissé face au dollar canadien. La perte de change atteint 12,4 milliards de dollars canadiens, soit 1,8 point de rendement. Le fonds a tout de même gagné 7,8 % net. Sur cinq ans, l'effet des devises est positif de 1,0 point ; sur dix ans, il est presque nul.

Le rapport chiffre aussi la sensibilité du fonds. Une hausse de 10 % du dollar canadien face à toutes les autres monnaies réduirait ses actifs de 62,6 milliards de dollars canadiens.

Trois choix, un même arbitrage

Fonds	Politique de change	Effet récent publié
Fonds norvégien	rendement mesuré en devises étrangères	−1 155 Md de couronnes en 2025
FRR	couverture à 90 % des actifs de performance, exposition sous 20 %	+163,1 M€ de gain de couverture en 2025
CPP Investments	couverture partielle, 22 % d'exposition au dollar canadien	−12,4 Md de dollars canadiens sur l'exercice 2026

Couvrir stabilise la valeur dans la monnaie des engagements, mais coûte et prive des gains quand la monnaie nationale baisse. Ne pas couvrir accepte des écarts annuels importants, qui se compensent en partie sur longue durée. Les rapports annuels publient ces effets ; l'article lire le rapport annuel d'un fonds aide à les repérer.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Le gain de couverture du FRR n'est pas un bénéfice net. Il compense, pour l'essentiel, la perte subie la même année sur ses actifs en dollars. Son rapport ne publie pas, dans les passages cités, le coût total de cette couverture.

Les trois effets ne se comparent pas terme à terme. Ils portent sur des périodes différentes : année civile en Norvège et en France, exercice clos fin mars au Canada. Le chiffre canadien inclut aussi les gains de change sur les dettes du fonds en devises.

Le bilan positif de la couronne depuis 1996 ou l'effet presque nul sur dix ans au Canada décrivent le passé. Rien n'assure que les monnaies se compenseront de la même façon demain. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Conclusion

Pour un fonds investi à l'étranger, la monnaie peut peser autant qu'une année de marché : neuf points d'écart en Norvège en 2025. Le FRR neutralise presque tout ce risque, le fonds canadien en garde l'essentiel, et le fonds norvégien raisonne d'abord en devises. Le choix dépend de la monnaie dans laquelle les pensions seront payées, et de la tolérance aux écarts d'une année.