Lire le rapport annuel d'un fonds

Le rapport annuel 2025 du fonds souverain norvégien compte 139 pages, celui du régime de retraite capitalisé des fonctionnaires français 128. L'essentiel tient pourtant en une poignée de chiffres. Encore faut-il savoir où les chercher et ce que chacun mesure.

Un même fonds peut sembler brillant ou médiocre selon la ligne lue. Les deux rapports pris ici en exemple montrent deux façons de rendre compte d'une gestion.

Le tableau des chiffres clés

Le fonds norvégien regroupe ses indicateurs dans un tableau unique, « Historical key figures ». Tous les chiffres y sont annualisés et mesurés dans le panier de devises du fonds, c'est-à-dire les monnaies de ses placements. Ils sont donnés sur plusieurs périodes.

Fonds norvégien, au 31 décembre 2025	Depuis 1998	10 ans	5 ans	12 mois
Rendement, par an	6,64 %	8,47 %	8,26 %	15,11 %
Inflation, par an	2,13 %	2,78 %	4,06 %	2,41 %
Frais de gestion, par an	0,07 %	0,05 %	0,04 %	0,04 %
Rendement réel net, par an	4,34 %	5,49 %	3,99 %	12,36 %
Écart-type des rendements	8,32 %	9,55 %	9,50 %	6,21 %
Écart avec l'indice de référence, en points	+0,24	+0,19	+0,19	−0,28
Écart de suivi, en points	0,62	0,40	0,45	0,33

Lu ligne par ligne, ce tableau répond à presque toutes les questions. Lu colonne par colonne, il montre que la période choisie change le verdict.

Sur cinq ans, le rendement de 8,26 % par an dépasse celui mesuré depuis 1998. En termes réels, c'est l'inverse : 3,99 % contre 4,34 %, parce que l'inflation a atteint 4,06 % par an sur la période. Le fonds et son histoire sont présentés dans l'étude de cas sur le fonds norvégien.

Le rendement : quelle période, quelle forme

Le premier réflexe consiste à repérer la période et la forme du chiffre. « 15,11 % » porte sur une seule année, « 6,64 % » sur 28 ans, en moyenne annualisée. Le rapport norvégien précise aussi la monnaie : les rendements sont mesurés dans un panier de devises, sauf mention contraire.

L'Erafp, qui gère le régime des fonctionnaires, retient un autre indicateur. Selon son rapport, « le taux de rendement interne (TRI) constitue l'indicateur de référence ». Ce taux tient compte du moment où l'argent a été investi ou retiré.

Le rapport affiche 8,6 % pour 2025 et 4,7 % par an depuis la création du régime. L'Erafp juge lui-même la mesure longue plus pertinente pour un investisseur de long terme, car « moins sensible aux aléas de la conjoncture ».

L'inflation : chercher le rendement réel

Le rapport norvégien publie l'inflation et le rendement réel net à côté du rendement brut. Depuis 1998, 6,64 % de rendement deviennent 4,34 % une fois l'inflation et les frais déduits.

Le rapport de l'Erafp donne ses taux de rendement avant inflation. L'inflation y apparaît ailleurs, à propos des rentes : leur revalorisation cumulée atteint 26,5 % depuis 2013, contre 20,4 % d'inflation. Au 1er janvier 2026, la valeur du point a été relevée de 1,4 %, pour une inflation de référence de 1,0 %. Le lecteur doit donc rapprocher lui-même rendement et inflation, comme le fait l'article sur le régime des fonctionnaires.

Les frais : ce que recouvre le chiffre

Les deux fonds affichent des frais très bas. Le fonds norvégien déclare 0,07 % par an depuis 1998 et 0,04 % en 2025. Son tableau annuel distingue le rendement avant et après frais.

L'Erafp chiffre ses coûts de gestion à 32 millions d'euros en 2025, soit 0,07 % de l'actif net. Selon le rapport, ce budget est financé par un prélèvement direct sur les cotisations. Le rapport ajoute que la gestion des actifs est principalement déléguée à des sociétés de gestion.

Il faut donc vérifier où les frais sont déduits avant de comparer deux fonds. Sur une longue période, un écart de frais pèse lourd, comme le montre l'article sur 1 % de frais sur 40 ans. Le site présente aussi le rôle des frais.

L'indice de référence : faire mieux que le marché

Un rendement de 15 % ne dit pas si le gérant a bien travaillé : les marchés ont pu monter de 16 %. D'où l'indice de référence, un portefeuille théorique fixé à l'avance, auquel le fonds se compare.

Pour le fonds norvégien, cet indice est fixé par le ministère des Finances. En 2025, le fonds a fait 0,28 point de moins que lui, avant frais. Depuis 1998, il a fait 0,24 point de plus par an.

Le rapport publie aussi l'« écart de suivi », qui mesure combien le fonds s'éloigne de son indice. Le mandat plafonne l'écart attendu à 1,25 point ; l'écart constaté depuis 1998 est de 0,62 point.

L'Erafp ne présente pas son rendement financier face à un indice de marché. Les indices de référence de son rapport servent à comparer la note environnementale et sociale de ses portefeuilles. Sa performance se lit plutôt face à ses engagements : ses actifs couvraient 146,3 % des droits acquis en valeur économique fin 2025.

Le risque : variations et pertes possibles

Le fonds norvégien mesure son risque par l'écart-type de ses rendements : 8,32 % depuis 1998. Plus ce chiffre est élevé, plus les rendements annuels s'écartent de leur moyenne. Son conseil prévient qu'avec environ 70 % d'actions, il faut être prêt à une baisse importante de la valeur du fonds.

L'Erafp publie une « valeur en risque ». Fin 2025, elle s'établissait à 12,2 % : il y avait 5 % de risque de perdre plus de 12,2 % de la valeur du portefeuille en un an. Dans les 5 % de cas les plus défavorables, la perte moyenne sur un an est estimée à 15 %. Selon le rapport, ce risque de marché diminue depuis 2020.

Valeur comptable ou valeur économique

Le rapport de l'Erafp donne chaque taux de rendement sous deux formes. La valeur économique retient le prix de marché des actifs. La valeur comptable ne compte pas, par prudence, les plus-values non réalisées : 9,0 milliards d'euros fin 2025.

Source : Erafp, Rapport annuel 2025, taux de rendement interne au 31 décembre 2025.

Pour l'ensemble du portefeuille, le taux annualisé atteint 3,1 % en valeur comptable et 4,7 % en valeur économique. L'écart est le plus grand sur les actions : 6,1 % contre 10,7 % pour les actions internationales. Il atteint 2,3 % contre 6,9 % pour celles de la zone euro et d'Europe.

Les obligations publiques affichent 3,8 % dans les deux cas. L'immobilier fait exception, à 2,5 % en comptable contre 0,8 % en économique.

Le chiffre mis en avant dans un rapport n'est donc pas toujours le seul possible. Il faut savoir lequel est cité avant de le comparer à un autre fonds.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Un rapport annuel décrit le passé. Les rendements publiés ne préjugent pas des rendements futurs, et l'ordre des bonnes et des mauvaises années compte pour qui entre ou sort du fonds.

Les deux exemples ne se comparent pas terme à terme. Le fonds norvégien mesure un rendement dans un panier de devises ; l'Erafp, un taux de rendement interne en euros, sensible au calendrier des cotisations. Ils n'ont pas non plus la même mission : l'un finance le budget d'un État, l'autre des rentes.

Le rapport ne dit pas tout du risque. Un écart-type ou une valeur en risque résument des variations observées ou modélisées ; une crise peut les dépasser. La couverture des engagements dépend aussi du taux d'actualisation retenu.

Conclusion

Lire un rapport annuel revient à chercher cinq lignes : le rendement et sa période, l'inflation, les frais, l'écart avec l'indice de référence, le risque. Le fonds norvégien les réunit dans un tableau ; l'Erafp les répartit entre rendement interne, couverture des engagements et valeur en risque. Avant toute comparaison, il faut vérifier la forme du chiffre : annualisé ou non, nominal ou réel, comptable ou économique.