Inflation de 2022 : les pertes réelles des fonds publics

En 2022, les fonds tampons du système de retraite suédois ont connu leur pire année depuis la crise de 2008. Le fonds norvégien et le Fonds de réserve pour les retraites ont aussi reculé. Avec une inflation de près de 6 % à plus de 12 % selon les pays, leur pouvoir d'achat a fondu bien davantage.

Cette année sert de test grandeur nature pour une question simple : que devient un fonds de retraite quand les prix s'emballent ?

Trois fonds, deux mesures de la perte

Le Fonds de réserve pour les retraites (FRR) a perdu 10,03 % en 2022, net de frais, selon son communiqué de mars 2023. Le fonds souverain norvégien a perdu 14,1 %, mesuré dans son panier de devises. Les fonds tampons suédois ont perdu ensemble 8,0 %, selon le rapport du gouvernement au Parlement, contre 21,6 % en 2008.

Ces chiffres sont nominaux. Ils comparent des euros, des couronnes ou un panier de devises de fin d'année à ceux du début. Or ces monnaies valaient moins en décembre qu'en janvier, et la perte réelle retranche aussi l'inflation.

Le fonds norvégien fait lui-même le calcul. Son rapport annuel retient une inflation de 6,83 % pour 2022 et des frais de 0,04 %. Son rendement réel net ressort à -19,65 %. Pour les deux autres, le blog applique la même méthode avec l'inflation officielle de chaque pays.

En France, les prix ont augmenté de 5,9 % sur un an en décembre 2022, selon l'Insee. La perte réelle du FRR atteint donc environ 15,0 %. En Suède, l'évaluation annexée au rapport du gouvernement retient une hausse des prix de 12,3 % sur un an en décembre. La perte réelle des fonds tampons approche alors 18,1 %.

Fonds norvégien : calcul publié par le fonds, dans son panier de devises. FRR et fonds suédois : calcul du blog, (1 + rendement) / (1 + inflation sur un an en décembre) − 1. Source : FRR, communiqué du 23 mars 2023 ; NBIM, rapport annuel 2022 ; gouvernement suédois, skr. 2022/23:130 ; Insee ; calcul du blog pour le FRR et la Suède.

L'écart entre les deux barres mesure l'inflation, pas une erreur de gestion. Il change pourtant le classement. Le fonds suédois, le moins touché en nominal, l'est presque autant que le norvégien en réel. La Suède a connu l'inflation la plus forte des trois.

Pourquoi les obligations n'ont pas protégé

Un fonds de réserve détient des obligations pour amortir les chutes des actions. En 2022, les deux ont baissé ensemble.

Le rapport norvégien l'établit : actions -15,4 %, obligations -12,1 %. Le FRR décrit la même chose. Ses actifs cotés risqués ont perdu environ 12 %, et ses actifs dits de couverture, obligations d'État françaises et crédit de qualité, 13,3 %. Ses obligations à taux fixe ont été frappées, selon lui, par « la très forte hausse des taux d'intérêt ».

Le mécanisme est connu. Pour lutter contre l'inflation, les banques centrales relèvent leurs taux. Une obligation déjà émise, qui verse un intérêt fixe plus bas, perd alors de sa valeur. Le gouvernement suédois résume l'année ainsi : le rendement des actions et celui des obligations ont chuté en même temps.

L'article quand les taux baissent, les fonds souffrent décrit le mouvement inverse, qui a pesé sur les engagements des fonds de pension pendant dix ans. En 2022, la hausse des taux a frappé l'actif.

Ce qui a amorti le choc

Les placements hors marché ont joué le rôle que les obligations n'ont pas tenu. Le FRR détenait fin 2022 environ 2,9 Md€ d'actifs non cotés, soit 13,7 % de son actif. Dette non cotée à taux variable ou à échéance courte, capital-investissement, infrastructures, logement intermédiaire : ce portefeuille a rapporté environ 10,5 %.

Selon le FRR, ces placements ont ajouté près de 2,5 points de rendement à l'ensemble. Sans eux, sa perte aurait été de l'ordre de 12,5 %. Le fonds prévient lui-même qu'un tel écart avec les actifs cotés n'est pas reproductible chaque année.

La Suède observe le même effet. Selon son gouvernement, les actifs dits alternatifs ont contribué positivement au résultat des fonds tampons en 2022. La baisse de la couronne l'a aussi amorti, en gonflant la valeur des placements en devises étrangères.

Une année dans une longue série

Une perte réelle de 15 à 20 % en un an n'a rien d'anodin. Elle s'inscrit toutefois dans des séries de plus de vingt ans, et ces séries ont continué.

Fin 2022, le rendement réel net du fonds norvégien depuis 1998 atteignait 3,5 % par an. Fin 2025, il était remonté à 4,3 %, selon son rapport annuel. Le FRR affichait une performance annualisée de 3,4 % depuis 2011, en nominal, fin 2022. Fin 2025, elle atteint 4,4 % par an depuis fin 2010.

Le site retrace l'histoire du fonds norvégien parmi ses exemples à l'étranger.

Le FRR a pourtant continué de payer. En 2022, il a versé comme chaque année 2,1 Md€ à la Caisse d'amortissement de la dette sociale. Sa baisse d'actif de 4,7 Md€ se partage entre ce versement et 2,6 Md€ d'effet des marchés. L'article quand un fonds public perd 20 % montre comment les obligations de paiement ont séparé les trajectoires après 2008.

Le blog retient un scénario défavorable de rendement réel nul sur longue période. L'article rendement réel : ce que l'inflation retire explique pourquoi toutes ses simulations raisonnent après inflation. L'année 2022 montre qu'un seul exercice peut s'écarter très loin de cette moyenne, dans un sens comme dans l'autre.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Les trois pertes réelles ne sont pas mesurées de la même façon. Le fonds norvégien calcule son inflation sur son propre panier de devises. Pour le FRR et la Suède, le blog divise le rendement par la hausse des prix sur un an en décembre. En moyenne annuelle, l'inflation française de 2022 était de 5,2 %, et la perte réelle du FRR un peu moindre.

Les actifs non cotés n'ont pas de cours de bourse quotidien : leur valeur est estimée. Les chiffres publiés ne séparent pas, dans leur bonne tenue en 2022, l'effet des placements et celui du rythme de ces estimations.

Le rattrapage cité après 2022 tient à des années de marchés favorables. Rien ne garantit qu'une prochaine poussée d'inflation sera suivie d'une reprise aussi rapide. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Conclusion

L'inflation de 2022 a retiré aux fonds de réserve publics entre 15 et 20 % de leur pouvoir d'achat en un an. Elle a frappé actions et obligations en même temps, privant les portefeuilles de leur amortisseur habituel. Les actifs non cotés et la faiblesse de certaines monnaies ont limité les dégâts. Trois ans plus tard, les rendements de long terme ont retrouvé, et même dépassé, leur niveau d'avant le choc.