Royaume-Uni 2022 : la crise des fonds à levier

Le 28 septembre 2022, la Banque d'Angleterre a acheté en urgence des emprunts d'État à long terme. Son but était d'éviter la faillite en chaîne de fonds gérés pour le compte de régimes de retraite.

Ce qui s'est passé ces jours-là montre un risque que les taux de couverture ne révèlent pas. Un fonds peut être solvable sur le papier et manquer d'argent liquide en quelques heures.

Couvrir ses engagements avec de l'argent emprunté

Un régime à prestations définies promet une pension dont le montant est fixé d'avance. La valeur de cette promesse dépend des taux d'intérêt : quand ils baissent, elle monte. Pour s'en protéger, les régimes britanniques détiennent des emprunts d'État à long terme, les gilts, dont le prix suit le même mouvement.

Cette stratégie porte un nom : l'investissement guidé par le passif, ou LDI. Selon la Banque d'Angleterre, plus de 1 000 milliards de livres y étaient engagés au Royaume-Uni en 2022. Les grands régimes la gèrent eux-mêmes ; les petits passent par des fonds communs, dits « mutualisés ».

Le point sensible est le levier. Pour détenir assez de gilts tout en gardant des actions, ces fonds empruntent. Dans l'exemple illustratif de la Banque, la moitié des gilts est financée par emprunt.

Un coussin de capital absorbe les pertes sur les gilts. S'il fond, le fonds doit soit vendre des titres, soit demander de l'argent frais aux régimes qui l'ont mandaté.

Quatre jours hors de toute référence

Le 23 septembre 2022, le Gouvernement présente son plan de croissance. Les taux longs montent de 30 points de base dans la journée. Les premières inquiétudes des gérants de fonds LDI remontent alors à la Banque.

Le lundi 26, le taux à 30 ans gagne environ 50 points de base. Selon les gérants interrogés, il faudrait vendre au moins 50 milliards de livres de gilts en peu de temps. Le marché de ces échéances n'en échangeait en moyenne que 12 milliards par jour.

Le mardi 27 au soir, le taux à 30 ans a pris 67 points de base depuis le matin. Plusieurs gérants préviennent la Banque que des fonds vont probablement passer en valeur nette négative. Leur liquidation risquait de commencer dès le lendemain matin.

Au total, le taux à 30 ans a gagné 160 points de base en quelques jours. Il était d'environ 1,2 % au début de l'année. La Banque note deux hausses quotidiennes de plus de 35 points, quand le record depuis 2000 était de 29 points.

Source : Banque d'Angleterre, lettre du 5 octobre 2022 et document du 29 mars 2023.

Les tests de résistance ne prévoyaient pas un tel choc. En 2018, la Banque avait vérifié que les grands régimes pouvaient faire face à une hausse instantanée de 100 points de base. Selon elle, d'autres pratiques de gestion du risque retenaient le même maximum.

La spirale des ventes forcées

Quand les gilts baissent, les fonds LDI doivent verser des garanties à leurs prêteurs. Ils ont deux moyens d'y faire face : vendre des gilts, ou réclamer du capital aux régimes. Les fonds mutualisés, qui servent beaucoup de petits régimes, ne pouvaient pas rassembler cet argent assez vite.

Vendre dans un marché sans acheteurs fait encore baisser les prix. Chaque vente aggrave les pertes des autres fonds, qui doivent vendre à leur tour. La Banque décrit une spirale qui se nourrit d'elle-même.

Sans intervention, écrit-elle, beaucoup de fonds mutualisés auraient eu une valeur nette négative. La part des régimes dans ces fonds n'aurait plus rien valu. Les banques prêteuses auraient alors revendu les gilts reçus en garantie, ce qui aurait encore amplifié la chute.

L'intervention de la Banque

Le 28 septembre, la Banque annonce des achats de gilts longs, limités dans le temps, jusqu'au 14 octobre. Le Trésor garantit l'opération contre les pertes. Le taux à 30 ans recule de plus de 100 points de base dans la journée.

Les achats ont été bien moindres que la capacité annoncée. Au 5 octobre, la Banque avait acheté 3,7 milliards de livres de titres sur 10,4 milliards proposés. À la fin de l'opération, le total atteignait 19,3 milliards : 12,1 milliards de gilts classiques et 7,2 milliards de gilts indexés sur l'inflation.

Ces treize jours ont laissé aux fonds le temps de se renforcer. Selon la lettre de la Banque du 18 octobre, ils ont levé des dizaines de milliards de livres de capital. Ils ont aussi vendu des gilts pour réduire leur levier. La majorité des titres achetés par la Banque venait de gérants LDI.

La Banque a revendu l'ensemble de ces titres entre le 29 novembre 2022 et le 12 janvier 2023. Elle avait promis une opération temporaire : elle l'a soldée en moins de quatre mois.

La règle qui en est sortie

En mars 2023, le comité de politique financière de la Banque a recommandé au régulateur des pensions de fixer un niveau minimal de résistance. Un fonds LDI doit pouvoir encaisser une hausse des taux d'au moins 250 points de base environ.

Ce minimum doit être tenu en temps normal et peut être entamé en période de crise. Les fonds doivent aussi garder une marge supplémentaire pour les variations quotidiennes. Le but affiché : répondre aux appels de garantie sans ventes qui relanceraient la spirale.

Ce que ces chiffres ne disent pas

La crise n'a pas rendu les régimes insolvables. La Banque le souligne : la hausse des taux réduisait davantage la valeur de leurs engagements que celle de leurs actifs. Fin septembre 2022, leur taux de couverture atteignait d'ailleurs 137,6 %, selon le Pension Protection Fund. Notre article sur la hausse des taux qui fait respirer les fonds explique ce mécanisme.

Le danger venait du manque d'argent disponible. Un régime couvert à plus de 100 % pouvait être incapable de verser une garantie le lendemain matin. Un indice de couverture publié chaque mois ne voit pas ce risque.

Les chiffres de la Banque ne disent pas combien de régimes ont dû vendre d'autres placements, ni à quel prix. Ils ne mesurent pas non plus les pertes subies par chaque fonds LDI. La lettre du 18 octobre parle seulement de « tens of billion pounds » levés.

Enfin, cet épisode concerne une stratégie précise : couvrir des engagements fixes avec de l'argent emprunté. Un fonds sans emprunt, qui détient seulement ses titres, subit la baisse des prix mais ne reçoit pas d'appel de garantie. Les risques de la baisse des taux et ceux de leur hausse ne se gèrent pas avec les mêmes outils.

Conclusion

En septembre 2022, des fonds conçus pour réduire le risque des régimes britanniques ont failli provoquer une crise du marché de la dette publique. Le levier a transformé une hausse des taux, plutôt favorable aux régimes, en besoin d'argent immédiat. Depuis 2023, ces fonds doivent pouvoir absorber un choc de 250 points de base, soit plus que celui de 2022. La rubrique risques et conditions de réussite rassemble les autres fragilités d'un système capitalisé.